Prodavačka Pavla s napětím čeká, co se v následujících týdnech stane s kurzem koruny. Pracuje pro česko-německou síť prodejen s oblečením a jako benefit od svého zaměstnavatele může nakupovat euro za 25 korun. Tedy zhruba o sedm procent levněji, než za kolik by ho nyní koupila v bance. To jí ve svém důsledku zvedá plat a hodí se to, když jede na dovolenou.

Česká národní banka už čtvrtým rokem udržuje uměle oslabený kurz české měny tak, že jí nedovoluje posílit pod 27 korun za euro. K mimořádnému opatření ČNB sáhla v listopadu 2013. Zuřila ekonomická recese, a navíc začal hrozit nebezpečný pokles cen, který by hospodářství ještě více přiškrtil: lidé a firmy by přestali utrácet s vidinou, že ceny mohou klesnout ještě víc.

Oslabená koruna tyto hrozby odvrátila. České zboží bylo najednou v zahraničí levnější, což pomohlo exportérům. Naopak produkty z dovozu podražily a lidé začali v obavě z dalšího růstu cen více utrácet. To ve finále nastartovalo ekonomiku, klesla nezaměstnanost a začaly růst mzdy.

Banka měnu uměle oslabuje takzvanými intervencemi na devizovém trhu: ve velkém nakupuje eura a vrhá na něj "vytisknuté" koruny. Kvůli tomu je korun v oběhu hodně a padá jejich hodnota.

Strážci koruny

Po čtyřech letech se české hospodářství dostává do kondice, v níž ho ČNB chtěla vidět při zavedení svého neortodoxního opatření. Proto se konec slabé koruny velmi přiblížil.

Až centrální banka korunu pustí, může Pavla o svůj netradiční přivýdělek přijít. "Současná výhoda je příjemná a bude jí škoda," povzdechla si.

Obavy z vývoje kurzu, které prožívá stejně čtyřiatřicetiletá prodavačka jako ředitelé velkých firem, ukazují míru dopadu kurzové politiky centrální banky. Sedmičlenná bankovní rada ČNB hlasuje o opatřeních, která ovlivňují finance tisíců firem a milionů lidí.

Banka v uplynulých letech několikrát naznačovala, že období slabé koruny skončí. Vždy ho ale nakonec prodloužila. Centrální bankéři naposledy loni na konci léta prohlásili, že slabou korunu budou jistě držet do konce prvního čtvrtletí letošního roku. S tím, že ji nejspíš pustí zhruba až v pololetí. Nelze ale vyloučit, že k tomu dojde dříve.

Během několika týdnů až měsíců po skončení intervencí by se koruna mohla pohybovat oběma směry, tedy posilovat i oslabovat. V delším horizontu díky zdravé ekonomice, kterou táhnou především exportéři a domácí spotřebitelé, bude ale česká měna spíše zpevňovat. Podle analýzy ING Bank se její kurz může na konci roku dostat na 25,50 koruny za euro.

Možné kolísání koruny nutí exportéry přemýšlet o dopadech na jejich letošní výsledky. Nyní prodávají své zboží za eura, která už řadu měsíců stojí 27 korun. Až se ale kurz uvolní, o tuto jistotu přijdou. Najednou mohou utržená eura přepočítávat slabším kurzem. "Tento rozdíl se promítne v účetních výkazech. Není to sice reálná ztráta, ale hospodářský výsledek to ovlivní," řekl Jan Lát, finanční ředitel společnosti Beneš a Lát. Ta dodává komponenty převážně automobilkám a na vývozu je výrazně závislá.

Očekávané posílení koruny může firmám na druhou stranu přinést i výhody. Například pokud si nyní vezmou úvěr v eurech − až česká měna posílí, splatí ho levněji.

Načasování exitu

V případě rozhodnutí o zrušení současného režimu slabé koruny, které ČNB může přijmout kdykoliv počínaje dubnem, půjde o dvojnásobně významný krok. Banka nejen pustí korunu z umělého obojku, ale zároveň si otevře cestu k budoucímu zvyšování úrokových sazeb.

Ty už téměř pět let drží téměř na nule, takže toto opatření k ovlivňování ekonomiky nyní nemůže použít. Snižování úroků patří mezi běžnější nástroje, jak hospodářství probudit − právě úrokové sazby určují cenu peněz, a když jsou levnější, firmy mohou více investovat a lidé utrácet. Protože ale pod nulu už banka jít nechtěla, musela na podzim 2013 sáhnout po drastičtějším opatření − intervencích.

V hlavní roli centrální banka I
V hlavní roli centrální banka II

Po jejich skončení se očekává, že úroky mohou poskočit nahoru. "Počítáme s tím, že pokud se po opuštění kurzového závazku měnové podmínky prostřednictvím kurzu trochu zpřísní, je docela dobře představitelné, že v rozmezí několika měsíců až čtvrtletí půjdeme nahoru se sazbami. Budeme totiž konečně v normální situaci. To je za jistých okolností představitelné i ve druhé půlce tohoto roku a v roce 2018," řekl v rozhovoru pro HN viceguvernér ČNB Mojmír Hampl.

Následky pádu Lehman Brothers

Cesta k současnému nastavení měnové politiky ČNB začala v listopadu 2008. Centrální banka tehdy přistoupila k nezvykle razantnímu jednorázovému snížení úroků. Hlavní úrokovou sazbu, za kterou od bank vykupuje přebytečné peníze, srazila o 0,75 procentního bodu na 2,75 procenta. Cílem bylo odradit komerční banky od toho, aby si u ní odkládaly přebytečné peníze, a naopak je přimět k poskytování úvěrů. A to navzdory tehdejší globální finanční krizi, kdy banky začaly být při půjčování peněz ostražité. Krizi o dva měsíce dříve spustil kolaps americké investiční banky Lehman Brothers.

ČNB následně pokračovala ve snižování úroků již méně drasticky. Postupně se ale dostala až k nule, hlavní sazba dosedla na historické minimum 0,05 procenta v listopadu 2012. Toto snížení umožnila klesající inflace, která se v roce 2013 dostala na 1,4 procenta.

To bylo pro ČNB varovným signálem, že další pokles cen by naopak prohloubil probíhající hospodářskou recesi. V roce 2012 hodnota českého hrubého domácího produktu meziročně poklesla o 0,8 procenta a o rok později o dalších 0,5 procenta.

Ekonomiku v té době také zpomalovaly rozpočtové škrty a vyšší spotřební daně, které prosadila středopravicová koaliční vláda premiéra Petra Nečase. Ekonom a bývalý vládní náměstek současného Sobotkova kabinetu Tomáš Prouza tehdejší opatření nazval dekou pro ekonomický růst.

Nulovými úroky banka vyčerpala běžné způsoby, jak hospodářství nastartovat. Musela proto zvažovat i jiná opatření, jak ekonomice pomoci a přitom nepodlomit finanční systém. Mezi alternativy patřilo záměrné oslabování koruny, pro něž se ČNB nakonec rozhodla.

Banka také zvažovala možnost pumpovat velké množství levných peněz do ekonomiky: tím chtěla přimět banky půjčovat je dál. ČNB toho chtěla docílit pomocí nákupů cenných papírů od komerčních bank. Díky spořivosti českých domácností české banky nedostatkem peněz ale netrpěly.

Dále centrální banka uvažovala o zavedení záporných úrokových sazeb. To by znamenalo, že při držení peněz na účtu jejich majitel úrok platí místo toho, aby ho inkasoval. Negativní úroky však kromě psychologického problému narážely i na právní potíže. Například mnoho úřadů odvozuje pokuty za porušení smlouvy s dodavateli právě od úrokových sazeb ČNB. A pokud by tyto byly negativní, došlo by k vynulování této sankce.

Režim slabé koruny

Mohlo by se zdát, že ČNB přistoupila k umělému oslabování koruny, protože žádný jiný nástroj k dispozici neměla. Nicméně banka volbu kurzového závazku od začátku obhajovala jako opatření, které nejlépe odpovídá nastavení české ekonomiky. S nadsázkou někteří členové bankovní rady dodávali, že jediná další možnost, která jim hypoteticky zbývala, by bylo vyhazovat peníze z vrtulníku.

Ve střední Evropě byla Česká národní banka s umělým oslabováním měny průkopníkem. "My jsme tudíž z regionu jako první otestovali to, když měnová autorita musí stabilizovat, ale na opačné straně, než bylo dosud zvykem. Když najednou říká, že ne každé snižování inflace, pokud směřuje k úrovním se záporným znaménkem a pokud pokračuje příliš dlouho, je dobré," řekl Hampl o tehdejších obavách centrálních bankéřů z déletrvající deflace, která vede k trvalému poklesu cen a ekonomického růstu v důsledku oslabující poptávky.

Když ČNB v roce 2013 spustila první salvu intervencí, během kterých nakoupila 7,5 miliardy eur, koruna oslabila zhruba o 5 procent. Před vstupem centrální banky na devizové trhy se kurz pohyboval okolo 25,80 koruny za euro. Od té doby banka nedovoluje kurzu klesnout pod 27 korun za euro. Případná oslabení koruny nechávají centrální bankéře v klidu.

Držení koruny na slabších, ale stabilních úrovních umožňuje exportérům plánovat investice a snadněji cenově konkurovat na zahraničních trzích. Současně rostoucí platy díky expandující ekonomice a nízké nezaměstnanosti tlumí dopady slabší koruny na vyšší ceny zboží z dovozu a cesty do zahraničí.

"Slabší koruna nám jistě pomohla, pro firmy je ale také důležitá stabilita prostředí, ve kterém lze plánovat zhruba rok dopředu," řekl Zdeněk Frolík, zakladatel a spolumajitel výrobce nemocničních lůžek Linet. Drtivou většinu své produkce firma vyváží.

Předvídatelnost ekonomického prostředí ale mohou ovlivnit spekulace investorů, kteří od centrální banky nakoupili koruny s výhledem, že na jejím posílení po ukončení intervenčního režimu vydělají. Kvůli tomu musí banka skupovat stále více eur, aby česká měna samovolně neprorazila stanovenou hranici 27 korun za euro.

"Od začátku intervencí centrální banka nakoupila eura celkem za 1,5 bilionu korun, včetně mého odhadu za letošní únor," řekl hlavní ekonom Generali Investments CEE Radomír Jáč.

Česká národní banka tak zvýšila své devizové rezervy o sumu, která se rovná zhruba třetině celkové hodnoty zboží a služeb, které česká ekonomika ročně vytvoří. Loňský hrubý domácí produkt činil 4,7 bilionu korun.

Potlesk až po exitu

Podle Jáče nicméně o úspěchu současné specifické měnové politiky ČNB rozhodne, jak proběhne její ukončení. "Elegantní exit podle mě bude spočívat zejména v tom, že pravděpodobné kolísání kurzu oběma směry nebude trvat příliš dlouho a nebude příliš razantní," řekl Jáč.

Banka již dopředu avizovala, že konec kurzového závazku neznamená, že se z trhu zcela stáhne. ČNB sice chce, aby koruna co nejrychleji dokázala najít svůj rovnovážný tržní kurz, ale dodává, že bude připravena tlumit ostré výkyvy hodnoty měny v obou směrech. Munice v podobě devizových rezerv pro boj s případným prudkým oslabením má banka po letech nákupů eur dostatek. Nadto centrální banku nic neomezuje v tom, kolik korun může na trh vrhnout, aby zchladila přehnané tlaky na posílení české měny. Korun si totiž může "tisknout", kolik se jí zlíbí.

"Očekával bych, že budeme chvilku po exitu zažívat větší proměnlivost kurzu. Ani by mě nepřekvapilo, kdyby kurz nešel jen jedním směrem. Důležité je, jak rychle se začne stabilizovat a najde něco jako svou rovnovážnou úroveň, jakousi ranvej po přistávacím manévru," uvedl Hampl.

Vývoj v následujících měsících ukáže, jestli ČNB umělým oslabením koruny jako výhradního nástroje nevypustila džina, který sice odvrátil riziko deflace a oživil hospodářský růst, ale nebude snadné jej zkrotit a vrátit zpět do lahve.

"Předpovídat denní pohyby kurzu je obecně nemožné. A předpovídat denní pohyby kurzu po ukončení takového manévru, jakým je kurzový závazek, je více než nemožné," řekl Hampl.

Inflace u cíle

Po letech obav, že setrvalejší pokles cen českou ekonomiku uvrhne zpět do recese, došlo k jejich růstu na úrovně, které centrální banka považuje za zdravější. Roční míra růstu cen se přiblížila k dvouprocentní metě, kterou si ČNB stanovila jako svůj cíl. Plán ukončit intervenční režim zhruba v polovině tohoto roku se tedy jeví jako dobře načasovaný.

"Důležité je, že návrat k normální měnové politice se v klíčových vyspělých ekonomikách, například v té americké, už děje. Je vidět, že návrat k normálu se daří," řekl Hampl.

"Je možné − a to je to dilema, které mě trápí −, že pokud bychom s měnovým uvolněním prostřednictvím kurzu byli začali dřív, možná bychom na té normální úrovni úrokových sazeb byli už dnes. Ale kde sazby budou v delším období, závisí též na tom, kde je pomyslná rovnovážná sazba. A ohledně toho dnes panuje v celém vyspělém světě nejistota. Největší nejistotou je, jestli tato rovnovážná sazba náhodou dlouhodobě neklesá. Ale to je na zvláštní debatu."

Centrální banky včetně české se nechtějí zavazovat ke konkrétním datům nebo číslům. Přesný termín konce oslabování koruny bude znám, až jej bankovní rada definitivně schválí. Proto ČNB veřejně oznámila jen takzvaný "tvrdý závazek" − tedy že tento krok neučiní před koncem prvního čtvrtletí.

Zůstává také otázkou, jestli banka bude chtít rozhodnutí o ukončení kurzového závazku učinit na jednom ze svých řádných zasedání, která se konají osmkrát ročně, nebo k tomu zvolí mimořádné jednání, které bankovní rada může svolat prakticky kdykoliv.

"Osobně si myslím, že by to ČNB mohla udělat už v dubnu, protože není nutné nijak otálet, a tudíž na mimořádném zasedání," uvedl Jáč.

Ve druhém čtvrtletí banka chystá dvě řádná sezení bankovní rady: 4. května a 29. června.

Paralely let 1997 a 2017

Hlavní obavou po opuštění fixního kurzu pro centrální banku zůstane, aby míra výkyvů hodnoty koruny a doba, po kterou bude rozkolísanost trvat, nepřekročily mez, za níž by došlo k podlomení chodu ekonomiky. To by se mohlo projevit třeba tím, že banky nebudou s to stanovit patřičný kurz pro úvěry v cizích měnách ve chvíli, kdy o ně budou žádat zejména firemní klienti.

Nadcházející rozhodnutí o uvolnění sešněrovaného kurzu navíc není poprvé, kdy tak centrální banka učiní. Podobnou zkušenost ale dosud udělala pouze jednou. Na letošek připadá dvacáté výročí, kdy ČNB musela sáhnout k umělému ovlivnění kurzu.

V roce 1997 ale šlo o opačný problém. Banka tehdy korunu chtěla udržet na úrovních, které investoři považovali za nadhodnocené. Tehdy proto banka utrácela devizové rezervy a skupovala korunu, která díky tomu dál neoslabovala.

Konci fixního kurzu koruny před dvěma desetiletími předcházelo několik týdnů, během kterých se ČNB snažila měnu také bránit prudkým zvýšením úrokových sazeb.

Pokud jde o výši rezerv, je v současnosti centrální banka v komfortnější situaci než před dvaceti lety. Tehdy na obranu fixního kurzu koruny pomocí intervencí vynaložila zhruba pětinu svých devizových rezerv. Jejich objem klesl z 12,4 miliardy v roce 1996 na necelých 10 miliard dolarů. Teď má ČNB na účtech více než desetkrát tolik.

Nicméně již od konce roku 1996 centrální banka bojovala se zhoršující se domácí ekonomikou a následně i s dopady, které na postkomunistické země ve střední Evropě měla měnová krize v Asii. Ta spustila vlnu spekulací na kapitálových trzích, při níž investoři v honičce za vyšším výnosem přelévali peníze z jedné země do druhé.

Koruna pro ně byla lákadlem: poskytovala jim pevný kurz a úroky vyšší než v západní Evropě. Tato kombinace přitahovala investory a množství peněz v české ekonomice rostlo. V dubnu a květnu 1997 mezi kapitálem, který do země přitékal, převážily spekulativní sázky na to, že ČNB obranu koruny zruší a měna devalvuje. Strategie těchto spekulantů spočívala v tom, že za koruny půjčené od českých bank nakupovali marky a dolary s vidinou, že až česká měna oslabí, korunové úvěry bude možné splatit se ziskem.

Banka zrušila fixní kurz na konci května 1997. Koruna proti německé marce rychle oslabila zhruba o 10 procent ve srovnání s hodnotou na konci roku 1996.

V květnu ČNB také prudce zvedla úroky, aby půjčování korun zdražila. Lombardní sazba, za niž si banky krátkodobě půjčují od centrální banky, vyletěla skoro čtyřnásobně na 50 procent. Vyšší úroky přetrvaly několik měsíců po zavedení plovoucího kurzu koruny.

Fixní kurz byl do roku 1996 ceněn

Podle centrálního bankéře Oldřicha Dědka, který v letech 1996 až 1998 působil jako poradce guvernéra ČNB Josefa Tošovského i předsedy vlády Václava Klause, k měnové krizi v roce 1997 přispěla neochota vlády naslouchat obavám centrální banky ohledně zvyšujícího se objemu peněz v ekonomice.

Do vypuknutí měnové krize byla Česká republika brána jako ukázkový příklad úspěšné proměny státem řízené ekonomiky na tržní. Země již v roce 1995 zrušila restrikce pro pohyb kapitálu ze zahraničí a zavedla volnou směnitelnost koruny.

Fixní kurz koruny byl důležitou kotvou a "výkladní skříní transformace" české ekonomiky v porovnání s velkými výkyvy kurzů maďarského forintu a polského zlotého, řekl Dědek. Díky fluktuačnímu pásmu, ve kterém se česká měna mohla pohybovat, nebyl kurz považován za zcela rigidní, dodal.

"Vyhřívali jsme se na výsluní úspěšné transformace, byli jsme první z regionu, kteří vstoupili do OECD, prostě se neustále zdůrazňovala nějaká prvenství. Ale už tehdy se začaly v makroekonomickém vývoji ozývat trošku falešné tóny," řekl Dědek, který se do ČNB vrátil v polovině února na post člena bankovní rady. V té zastával funkci viceguvernéra již mezi lety 1999 a 2005.

Klaus versus Tošovský

Podle Dědka se na přelomu let 1996 a 1997 centrální banka ocitla v situaci, kdy vláda nereagovala na její výzvy, aby omezila rozpočtové výdaje. Banka se tedy rozhodla ochladit ekonomiku zvýšením úroků. "Proti této interpretaci stojí přístup tehdejšího premiéra Klause, který právě v tomto kroku ČNB vidí začátek všeho zla. Podle něho zvýšení sazeb podtrhlo hospodářský růst, až to nakonec vyústilo v krizi," řekl Dědek.

Podle Klause ale centrální banka v roce 1997 ignorovala návrhy vlády uvolnit kurz koruny a cestou razantního zvýšení úroků podkopla celou ekonomiku. V krizovém roce 1997 HDP klesl meziročně o 0,7 procenta a v roce 1998 o dalších 0,3.

Martin Švehla, který byl v roce 1997 mluvčím banky, pro HN uvedl, že Tošovský se pokoušel jednat s tehdejším ministrem financí Ivanem Kočárníkem o možných společných opatřeních vlády a ČNB. "Vzpomínám si, jak se Tošovský z jedné neúspěšné schůzky s Klausem a Kočárníkem vrátil dost smutný a současně rozpálený do ruda," řekl Švehla.

ČNB a vláda se tehdy potýkaly s třemi vzájemně si odporujícími faktory. "Není možné mít zároveň otevřené kapitálové toky, zároveň fixní kurz a autonomní měnovou politiku," řekl Hampl, který měnovou krizi v roce 1997 sledoval z pozice studenta ekonomie.

Před dvaceti lety spolu se zavedením volně plovoucího kurzu koruny ČNB současně přestala jako svůj hlavní nástroj sledovat objem peněz v ekonomice, podle něhož stanovovala výši úrokových sazeb. Místo něj zavedla v té době ještě novátorskou metodu, která je stanovuje tak, aby pohyb spotřebitelských cen v ekonomice dosahoval úrovně, kterou banka vytyčí. Nástroj, který je znám jako cílování inflace, postupně zavedla většina centrálních bank na světě.

Metoda spočívá v tom, že centrální banka snižováním nebo zvyšováním úrokových sazeb směruje ekonomiku k optimální inflaci a stabilitě. K tomu je pro danou ekonomiku potřeba vytvořit složitý matematický model s řadou proměnných parametrů. Podle modelu se pak bankéři řídí, když o nastavení sazeb rozhodují.

Cílování inflace

Průkopnický přístup ČNB k řízení inflace na konci devadesátých let dal také vzniknout skupině ekonomických specialistů, kteří byli u toho, když banka jako první ve východní Evropě metodu zaváděla. Na základě této zkušenosti a úspěchů při boji s inflací pak "česká škola" specialistů na ekonomické modelování získala ve světě velké renomé. Tyto odborníky pak začaly využívat instituce jako Mezinárodní měnový fond nebo Evropská banka pro obnovu a rozvoj pro pomoc jiným národním bankám v Africe a v zemích bývalého Sovětského svazu.

"Jen pro zajímavost, laik by si řekl, že když centrální banka přechází na nový měnový režim, tak bude dělat analýzy, výpočty a různé simulace. Ale na to absolutně nebyl čas. Řeklo se, jak by to asi mělo vypadat, a poté se to vytvářelo spíše za pochodu," uvedl Dědek.

Inflační cílování s sebou také přivedlo změnu v tom, jak banka komunikuje s odbornou i běžnou veřejností. "Velkým dědictvím roku 1997 bylo otevření banky, zavedení transparentnější měnové politiky," uvedl Švehla. Do měnové krize v roce 1997 ČNB nepořádala pravidelná setkání s analytiky ani tiskové konference pro média.

Všechna nadcházející budou ostře sledována. ČNB na každém z nich může oznámit, že korunu pustí z otěží.