Ekonom a člen nejužšího vedení České národní banky Tomáš Holub ještě na začátku loňského roku viděl hospodářský vývoj v Česku relativně optimisticky. Jak uvedl v rozhovoru pro HN, běžné občany měl čekat "velmi solidní rok" a ekonomika měla jen mírně zpomalit. Ale ani tento odborník s mnohaletou praxí v předpovídání hospodářského vývoje nemohl tušit, že přijde globální pandemie a všechno bude jinak.

Česko je dnes jedna z nejvíce zasažených zemí v Evropě, má za sebou největší propad ekonomiky v historii a už druhé zavření většiny obchodů a služeb. ČNB třikrát snížila svoji klíčovou úrokovou sazbu, aby zlevnila úvěry a pomohla podnikům. Dvoutýdenní repo sazba je nyní blízko nule, na úrovni 0,25 procenta.

Letos ČNB oficiálně počítá s tím, že sazbu bude postupně zvyšovat, aby se připravila na nástup inflace. Pro zvýšení mluví rostoucí mzdy a překvapivě dobrá výkonnost průmyslu, který se dokonce vrátil na předcovidovou úroveň.

Holub a jeho kolegové ze sedmičlenné bankovní rady nyní tedy řeší dilema, nakdy zvyšování načasovat, protože konec pandemie je stále nejistý.

Mělo by přijít v okamžiku, kdy se díky vakcinaci "blížíme do nějaké koncovky", říká Holub. "Ale slovo koncovka se těžko říká, protože mám pocit, že skončíme jednu vakcinační kampaň a bude muset nastoupit další kvůli mutacím. Ale aspoň by to byla nějaká jistota, že nebudeme žít ve světě, jejž popisuje vtip, který jsem nedávno slyšel od svých dětí: Jak se jmenují čtyři roční období? Lockdown, léto, lockdown, lockdown." Za takových okolností by pro zvyšování sazeb ruku nezvedl, dodává.

Nedávno jste již předplatné aktivoval

Je nám líto, ale nabídku na váš účet v tomto případě nemůžete uplatnit.

Pokračovat na článek

Tento článek pro vás někdo odemknul

Obvykle jsou naše články jen pro předplatitele. Dejte nám na sebe e-mail a staňte se na den zdarma předplatitelem HN i vy!

Navíc pro vás chystáme pravidelný výběr nejlepších článků a pohled do backstage Hospodářských novin.

Zdá se, že už se známe

Pod vámi uvedenou e-mailovou adresou již evidujeme uživatelský účet.

Děkujeme, teď už si užijte váš článek zdarma

Na váš e-mail jsme odeslali bližší informace o vašem předplatném.

Od tohoto okamžiku můžete číst neomezeně HN na den zdarma. Začít můžete s článkem, který pro vás někdo odemknul.

Na váš e-mail jsme odeslali informace k registraci.

V e-mailu máte odkaz k nastavení hesla a dokončení registrace. Je to jen pár kliků, po kterých můžete číst neomezeně HN na den zdarma. Ale to klidně počká, zatím si můžete přečíst článek, který pro vás někdo odemknul.

Pokračovat na článek

Holubův názor na ekonomickou situaci má o to větší váhu, že jde o erudovaného odborníka, který v ČNB pracuje už přes dvě dekády. Než se stal členem bankovní rady, vedl její měnovou sekci, jež připravuje ekonomické prognózy a předkládá je vedení pro rozhodování o nastavení úrokových sazeb.

HN: Jak hodnotíte současnou makroekonomickou situaci v České republice? Ekonomové jsou obecně dost překvapeni, jak relativně dobře se s pandemickou situací hospodářství vyrovnává…

Souhlasím, že s ohledem na rozsah toho problému jsou výsledky makroekonomicky dobré. Může za to hodně to, že naše ekonomika je ve skutečnosti dvoukolejná. Průmysl a export jedou až překvapivě dobře. Nakonec jsme za loňský rok zaznamenali menší hospodářský pokles, než jsme všichni čekali. Na druhou stranu je mi líto podnikatelů v oblasti služeb, kteří mají už dlouhou dobu zavřeno a mají relativně pochmurné vyhlídky. Stále nevědí, jak dlouho jejich lockdown potrvá. U menších firem jsou finanční rezervy po tom roce už v řadě případů asi výrazně vyčerpané. V tom vidím určitou dvojkolejnost. Naštěstí má ta část služeb, která je bezprostředně postižená lockdowny, v naší ekonomice menší váhu než průmyslový sektor. Je to samozřejmě hodně zvláštní typ ekonomické recese, kterou jsme nikdy nezažili a která přináší strukturálně nevyvážený vývoj.

HN: Jaký je váš odhad toho, kdy ekonomická omezení skončí?

Obávám se, že v nejbližších měsících bude naše hospodářství různými opatřeními v nějaké míře – spíše větší než menší – stále omezováno. Pro ekonomiku vidím naději spojenou s vakcinací opravdu spíše až tak na podzim.

HN: Čím si tu dosavadní odolnost ekonomiky vysvětlujete? Je to tím, že je zalitá státními penězi a plný rozsah problému zatím nevidíme?

Průmysl jede v míře, kterou jsme si nedokázali představit. To, že nastane nějaký efekt křivky ve tvaru V, se asi dalo předpokládat, ale že průmyslová aktivita už bude zase zpátky na předpandemické úrovni, v to nedoufali ani největší optimisté. Český automobilový průmysl si navíc vedl ještě relativně lépe, než jak si v průměru vedly evropské automobilky. Že jde o ekonomiku zalitou penězi, je do určité míry pravda. Stát zareagoval velmi rychle a u některých domácností zabránil fatálnímu výpadku příjmů. Je otázka, jestli se ještě nedočkáme negativních dopadů, až státní podpora skončí. Steroidy a kapačky, které naše hospodářství zatím dostává, nemohou fungovat donekonečna.

HN: Co se stane pak? Šéf Komerční banky Jan Juchelka si například myslí, že vypínání podpůrných programů nebude taková katastrofa, protože současně přijde spotřebitel se svojí nakumulovanou poptávkou. Souhlasíte s tímto pohledem?

Efekt potlačené poptávky zde bude, ale projeví se různě v různých odvětvích. Už jsme viděli, že po odstranění uzávěr se v některých oblastech poptávka vrátí na předkrizovou úroveň, v podstatě do nějakého normálu, někde ho dokonce na nějakou dobu "přestřelí". Ale u jiných typů služeb asi ne – všichni se nebudeme nechávat stříhat u kadeřníka častěji, abychom nahnali to zanedbávané stříhání… V některých odvětvích to firmy zvládnou, někde budou mít víc problémů. Na to ale nejde dát jednoznačnou odpověď. Pokud stát vypínání podpůrných programů dobře načasuje, tak to katastrofa být nemusí.

HN: Pojďme si představit situaci, že budeme mít v Česku stále ještě pokračující lockdown, náš průmysl pojede dobře, ale pořád tu nebude obrat ve vývoji pandemie. Byla by tohle situace, kdy byste zvedl ruku pro zvýšení sazeb? Nedávno někteří členové bankovní rady namítali, že stávající nastavení sazeb je příliš nízké.

Úplně se nehlásím k tomu, že by současné nastavení sazeb bylo příliš nízké. Bylo rozumné loni na jaře sazby snížit rychle a zásadně. Současné nastavení je celkem adekvátní. Koneckonců inflace se sice držela po delší dobu zvýšená, ale teď se vrátila v podstatě na náš inflační cíl. My čekáme, že se v jeho blízkosti bude během letoška pohybovat. Pokud pandemii definitivně překonáme, bude rozumné se začít se sazbami postupně vracet na nějakou méně expanzivní úroveň, začít – ošklivě řečeno – s procesem "normalizace" měnové politiky. Toto bude debata na druhé pololetí roku, až přece jenom budeme mít jasno o tom, kdy skončí lockdown ve službách. 

Samozřejmě se může stát, že za konstelace, kterou vy jste vykreslil, by inflace měla tendenci růst. A čistě z pohledu cílování inflace bychom měli uvažovat o zvyšování sazeb. Ale já si myslím, že přece jen jde o bezprecedentní krizi spojenou s velkou mírou nejistoty, a pořád vnímám jako větší riziko, že bychom začali s předčasným zpřísňováním měnové politiky. Pro mě je to větší riziko než riziko, že lehce "zaspíme" vůči tomu, co se pak třeba s ročním odstupem bude zdát jako optimální. Takovou situaci jsme pak schopni případně dohnat.

HN: Česku ale také pomáhá oživení v globální ekonomice, zejména situace v Německu nebo oživení v Číně… 

Za mě by tolik nevadilo, když budeme trošičku opatrnější vůči prognóze a budeme to pak muset dohnat třeba jedním nebo dvěma zvýšeními navíc v průběhu roku 2022. Kdybychom ale začali předčasně zpřísňovat a teprve poté viděli, že lockdowny ve službách trvají déle a situace se přelévá negativně i do průmyslu, do trhu práce a podobně, potom zase přehodit zpátečku a začít rychle uvolňovat a případně sahat po nekonvenčních nástrojích, to by z mého pohledu nebylo prospěšné pro stabilitu ekonomického prostředí. Za sebe říkám, že se debatě o zvyšování sazeb pro letošek nebráním, ale raději bych si počkal do druhé poloviny roku, až budeme vědět, jak se lockdowny budou dál vyvíjet a jestli už podzim bude normálnější období.

HN: Zkuste popsat, jak by situace musela vypadat, abyste začali debatovat o zvýšení sazeb?

Jistotu asi nebudeme mít nikdy, ale minimálně by tu měl být výhled, že vakcinační kampaň je nejenom u nás, ale v celé Evropě tak daleko, že se blížíme do nějaké koncovky. Ale slovo koncovka se těžko říká, protože mám pocit, že skončíme jednu vakcinační kampaň a bude muset nastoupit další kvůli mutacím. Ale aspoň by to byla nějaká jistota, že nebudeme žít ve světě, který popisuje ten vtip, jejž jsem nedávno slyšel od svých dětí: Jak se jmenují čtyři roční období? Lockdown, léto, lockdown, lockdown. Za takových okolností by čas na zpřísňování měnové politiky nebyl.

HN: Z toho, co říkáte, se mi zdá, že se horizont zvyšování sazeb trochu posouvá v porovnání s tím, jak ho máte v současné prognóze. Z té vyplývá, že by ČNB měla udělat tři až čtyři čtvrtbodová zvýšení. To tedy asi není realistické…

Bankovní rada v poslední době vyjadřuje vůči té prognóze určitou opatrnost. Všichni doufáme, že v půlce roku už před sebou uvidíme nějakou optimistickou budoucnost, oživení ekonomiky, návrat do normálu a inflaci na cíli. A s tím také potřebu nějakého postupného zvyšování sazeb. Tato logika je jasná. Ale v období takto výrazné nejistoty se pak my, centrální bankéři, musíme nejen soustředit na tu jednu čáru z prognózy, ale řešit všechnu škálu možných scénářů. A scénáře horšího pandemického vývoje tu stále hrají velkou roli. Vidím jako poměrně realistické, že by v průběhu druhého pololetí mohlo ke zvyšování sazeb začít docházet. Ale že bychom letos stihli tři nebo čtyři zvýšení, to popravdě vidím jako poměrně nereálné.

Tomáš Holub (45)

Narodil se v Liberci, studoval v Praze na Fakultě sociálních věd (FSV) Univerzity Karlovy ekonomii, finance a bankovnictví. V letech 1996–2000 pracoval v Komerční bance v týmu ekonoma Kamila Janáčka. Do ČNB ho přivedl pozdější guvernér Zdeněk Tůma, který si ho vybral jako poradce. Od roku 2004 vedl Holub v centrální bance tým měnové sekce, která vytváří ekonomické modely a připravuje podklady pro rozhodování bankovní rady. Přednáší ekonomii na FSV, kde se v roce 2011 stal docentem v oboru ekonomické teorie. Členem bankovní rady ČNB se stal v prosinci 2018. Holub je ženatý a má dvě děti. Rád hraje tenis a plážový volejbal.

HN: Jak se díváte na nedávné oslabení koruny na letos nejslabší úroveň vůči euru? To by spíš nahrávalo zvyšování sazeb. Bude to hrát při vašem rozhodování nějakou roli?

Koruna se spíš jen vrátila tam, kde ji předpokládáme v prognóze. Úrovně kolem 26,20 za euro zhruba odpovídají prognóze na první čtvrtletí, s očekávanou postupnou tendencí k posilování. Kurzový vývoj pro mě nepředstavuje faktor pro rychlejší zvyšování sazeb.

HN: A relativně silný růst mezd ve čtvrtém čtvrtletí?

Musím se přiznat, že mě překvapilo, jak je to číslo vysoké. Čekal jsem, že se makroekonomická situace začne viditelněji propisovat do pomalejšího růstu mezd, a zatím se to podle dat neděje. Pokud bych viděl nějaké riziko pro zrychlení inflace, tak možná víc než kvůli koruně právě kvůli mzdovému růstu. Předpokládám ale, že to obrovské zvýšení mezd je do značné míry jednorázové, třeba ve zdravotnictví, zatímco v řadě odvětví je naopak vývoj umírněný. Každopádně to ještě vyžaduje podrobnější analýzu.

HN: Jak se projeví mimořádné odměny, které zdravotníci dostanou ke květnové výplatě?

To jsou efekty, které musíme od mzdového vývoje očisťovat. Potřebujeme rozumět tomu jádru mzdového vývoje, který bývá hodně setrvačný v čase, ale teď ho řada faktorů rozkmitává.

HN: ČNB na sklonku loňského roku opět varovala, že na trhu nemovitostí pro bydlení vzniká bublina, že ceny jsou nadhodnocené leckde až o 25 procent. Nebyla tedy chyba vypnout omezení velikosti dluhu vůči čistému ročnímu příjmu (DTI) a vůči měsíčním splátkám (DSTI), když se pak vzápětí ukázalo, že lidé začali investovat do nemovitostí ještě více?

Za sebe se přiznám, že jsem spíš čekal zastavení růstu cen nemovitostí, případně nějaký mírný pokles. To zatím rozhodně nenastalo. Nemyslím si, že by v tom ale úplně klíčovou roli sehrálo vypnutí limitů příjmových ukazatelů DSTI a DTI. Logika z naší strany byla jasná, chtěli jsme vyslat signál, že tyto nástroje jsou proticyklické a že jsme je připraveni pružně zmírnit, nebo dokonce vypnout, když má finanční cyklus zpomalit. Nemyslím si proto, že by to byla chyba. 

Samozřejmě se během květnového projednání zprávy o finanční stabilitě budeme muset znovu podívat na to, jak to s nadhodnocením nemovitostí vypadá. Nepředpokládám, že to bude výrazně méně než oněch 20 procent, jež jsme registrovali předtím. Toto asi stále zůstává nejžhavější téma pro makroobezřetnostní politiku. Nemyslím ale, že znovuzavedení limitů DTI a DSTI je nějaké akutní téma pro letošní rok. Spíš si budeme klást otázku, v jakém okamžiku začít normalizovat nejenom sazby, ale i nastavení proticyklické kapitálové rezervy bank. Tu jsme také výrazně snížili, abychom bankám dali signál, že mají dostatek kapitálového prostoru pro úvěrování. Ke zpomalování růstu cen nemovitostí bude přispívat spíš postupné zvyšování sazeb z hypotečních úvěrů, které lze předpokládat.

HN: Rozumím tomu, proč ČNB omezení v danou chvíli vypnula, ale není mi jasné, proč jste je později nevrátili do hry, když už bylo jasné, že poptávka po hypotékách je rekordní a ceny nemovitostí dál rostou. Bylo by to bývalo politicky nepříjemné?

To určitě ne. Spíš se zatím neukazovalo, že by zdroj problému byl v tom, že by banky masivně začaly tyto dva parametry překračovat. Nezdá se, že zdrojem růstu hypotečních úvěrů bylo to, že by masivně docházelo k posunu úvěrů do této rizikovější skupiny klientů.

HN: Reaguji na to, že jste opakovaně upozorňovali, že na trhu vzniká bublina, a že se dokonce některé banky nedrží doporučení ČNB. Jestli se tedy nemělo šlápnout na brzdu také tím, že by se indikátory DTI a DSTI pružně vrátily do hry? A letos tu máme opět další růst cen domů a bytů.

Rozumím. Ale analýzy, které jsme zatím měli k dispozici, nenaznačovaly, že by výrazný problém způsobovalo překračování právě těchto ukazatelů. Samozřejmě, nějaké drobné navyšování u některých institucí tam bylo vidět, ale zatím nic systémového, kde bychom si řekli, že to je ten zdroj problému a že DTI a DSTI jsou ten správný nástroj, který k tomu máme využít. V bankovní radě čekáme na květnovou zprávu o finanční stabilitě. Nechci zatím předjímat něco, co nemáme prodiskutované a promyšlené, ale v minulosti jsme utahování dělali tak, že jsme nejdřív začali omezením LTV  (velikost dluhu vůči hodnotě nemovitosti – pozn. red.) a teprve pak přidávali ukazatele DTI a DSTI. 

Pro mě by asi jako první v řadě připadala v úvahu debata o zpřísnění LTV, protože tam vidím vazbu na odhad nadhodnocení cen nemovitostí. Pokud je nadhodnocení dvacet procent a my přitom vlastně povolujeme úvěry až do 90 procent hodnoty nemovitosti, tak některé banky tím na sebe mohou brát riziko, že když realitní bublina cen splaskne, budou mít nedostatečnou zástavu. Nechci toto ale nějak silně avizovat, protože počkám na analýzy od kolegy Jana Fraita a jeho týmu, které jsem zatím neviděl.

HN: V parlamentu čeká na třetí čtení novela zákona o ČNB, která by mimo jiné umožnila centrální bance nakupovat některé kvalitní dluhopisy od širšího spektra finančních firem. Proč je toto pro vás důležité?

Je to taková pojistka pro špatné časy. Dá se to přirovnat k jističi u elektrického rozvodu domu, u kterého člověk doufá, že nebude potřeba. Když pak ale skutečně dojde k velkému zkratu, tak je dobré ho mít. Zatím možnost provádět obchody na sekundárním trhu bez omezení protistran i instrumentů máme jen s omezením do konce letošního roku. Připomenu, že jsme to zatím využili jen ve dvou případech – kromě vládních dluhopisů jsme jako zástavu připraveni od bank případně brát i hypoteční zástavní listy a též jsme otevřeli možnost dodávat likviditu oproti vládním dluhopisům nebankovním finančním institucím, jako jsou například pojišťovny, penzijní fondy a investiční skupiny, které tyto instituce zahrnují.

HN: Má samotná existence takového nástroje význam, i když jste ho zatím moc nevyužili?

V praxi zatím takové dodávání likvidity nebylo potřeba, ale existence tohoto nástroje sama o sobě dost přispěla ke zklidnění situace na trhu vládních dluhopisů. Třeba když se na jaře loňského roku zvýšil rozdíl mezi jejich kupní a prodejní cenou. Pojišťovny a penzijní fondy mají jistotu, že když budou mít problém s likviditou, mohou ji za rozumnou cenu oproti zástavě vládních obligací načerpat od nás. Chceme mít tuto možnost časově neomezenou, jak je ostatně moderní praxe v rozvinutých zemích. Je to proto, že když přijde nějaká krize, je na rychlé zavádění nových nástrojů legislativní proces příliš pomalý. Legislativní základ pro toto je dobré vytvořit spíš v klidných časech. Myslím, že jsme v posledním období jasně ukázali, že nemáme žádný zájem jít nerozumným způsobem do nějakých exotických instrumentů. Právě z toho měli někteří poslanci obavu. Volíme standardní formy dodávání likvidity.

HN: Zákon ale už teď dává možnost ČNB nakupovat dluhopisy…

Podle stávajícího zákona jsme mohli nakupovat vládní dluhopisy jen od bank, a ne třeba od pojišťoven. Navíc je tam omezení, že těmito operacemi usměrňujeme situaci na peněžním trhu, což zahrnuje pouze instrumenty se splatností do 12 měsíců. Když už ale centrální banka přistoupí ke kvantitativnímu uvolňování, tak naopak potřebuje stlačovat delší konec výnosové křivky. Je dobré si to přiznat a neschovávat to v zákoně pod formulaci, která je evidentně historický relikt ze začátku 90. let a neodpovídá tomu, kam se měnová politika ve světě mezitím posunula.

HN: Zajímá mě ještě váš názor na angažmá centrální banky v úsilí o zelené bankovnictví. V poslední době zazněl na toto téma skeptický hlas od vašeho kolegy Marka Mory. Jak tuto problematiku vidíte vy?

Musím se přiznat, že tu skepsi sdílím. Nikoliv v tom smyslu, že bych si myslel, že globální oteplování není problém a že by hospodářská politika neměla na tenhle problém reagovat. Spíš si nemyslím, že centrální banky mají pro boj s klimatem vhodné nástroje, a to ani z hlediska měnové politiky, ani z hlediska finanční regulace. Nepovažuji například za vhodné říkat komerčním bankám, že oproti zelenému dluhovému papíru mohou držet méně kapitálu – ne proto, že by byl méně rizikový, ale proto, že se jím páchá nějaké všeobecné dobro. To bychom začali do finanční regulace zatahovat prvek, který by se nám dlouhodobě spíše vymstil. 

Co se týče měnové politiky, řada centrálních bank vnímá zelené bankovnictví jako silnou společenskou poptávku a snaží se ukázat, že se tomuto trendu nevyhýbá, že mu jde naproti. Ale často to má spíš určitý PR aspekt. Reálně bude přínos centrálních bank k řešení tohoto problému stejně malý. Z mého pohledu je produktivnější se soustředit na to, co je jádro našeho mandátu, a ekologickou politiku nechat na vládách.

HN: S tím, jak roste deficit státního rozpočtu, zaznívají hlasy, že ČNB by měla svým ziskem do rozpočtu přispět. Jak na to budete reagovat?

Za mě je ten pohled jasný. Loňský rok jsme zakončili s poměrně výrazným ziskem, ale byl to také rok hodně volatilní, pohybovali jsme se mezi kladným a záporným vlastním jměním několikrát tam a zpátky. Realita je taková, že nakonec ani ten loňský zisk nebude stačit na úhradu předchozích kumulovaných ztrát. Rok jsme tedy zakončili se záporným vlastním jměním. Máme také dlouhodobě jednoznačné stanovisko našich právníků, že za takových podmínek je jediná věc, kterou ČNB může s ročním ziskem udělat, aby to bylo v souladu se zákonem: použít všechen zisk na úhradu předchozích ztrát. Pro letošek to tedy téma není. Nevíme samozřejmě, jak dopadne hospodaření centrální banky tento rok, ale pokud se obnoví trend posilování kurzu koruny, je třeba předpokládat, že spíš budeme vykazovat účetní ztráty a prostor odvádět něco státu mít nebudeme. Tady je důležité říci, že pro stát děláme řadu věcí v oblasti cenové a finanční stability, ve stabilizaci ekonomického cyklu nebo v dohledu a regulaci a tím nepochybně přispíváme k rozvoji českého hospodářství.