ANALÝZA
Chlumčanské keramické závody - trhem již doceněný výrobce
Chlumčanské keramické závody (CHKZ) jsou největším českým výrobcem keramických dlaždic. Jejich loňský prodej na domácím trhu dosáhl zhruba 3,5 mil. m2, což odpovídá přibližně 40% podílu na trhu dlaždic. Podíl na celkovém trhu keramických obkladů dosahuje podle našich odhadů něco kolem 18 %, zhruba stejně jako podíl Keramiky Horní Bříza.
Klíčovým výrobkem CHKZ jsou neglazované slinuté dlaždice, které se na celkových tržbách společnosti podílejí zhruba 60 %. Další výrobky jsou glazované dlaždice a obyčejné neglazované dlaždice. V roce 1996 vyrobily CHKZ přibližně 5,7 mil. m2 dlaždic. To je přibližně stejné množství jako v roce 1995. Tato stagnace byla z velké míry způsobena dočasným odstavením jedné výrobní linky, která byla nahrazena v druhé polovině roku linkou modernější s vyšší kapacitou. Celková kapacita v CHKZ by v roce 1997 měla dosáhnout 8 mil. m2.
CHKZ spolu s firmou Calofrig Borovany založily společnost Borgress-CHKZ group. Podíl CHKZ je 60 % a byly zde vybudovány další kapacity na výrobu dlaždic. V roce 1995 CHKZ skoupila od investičních fondů většinový podíl ve společnosti Calofrig Borovany, čímž si zajistila kontrolu nad zdroji materiálu, které patří k nejdůležitějším v České republice.
Udržet pozici na trhu nebude jednoduché
Hlavním konkurentem CHKZ jsou Rakovnické keramické závody (RKZ), které vyrábějí jak pórovinové obkládačky na stěny, tak i dlaždice. Minulý rok dokonce RKZ začaly vyrábět i neglazované slinuté dlaždice, stejný typ, na který spoléhají v CHKZ. Ovšem nedávno začali s výrobou dlaždic i v Keramice Horní Bříza (KHB - bývalé Západočeské kaolínové a keramické závody), a tak vyrostla pro CHKZ další konkurence. Stále však největším konkurentem CHKZ zůstávají výrobci z Itálie.
V Itálii se každoročně vyrobí více než šestina světové produkce keramických obkladů. Výroba je zde rozdělena mezi zhruba 900 většinou menších společností. Kvalita výrobků vyráběných v CHKZ je na špičkové úrovni srovnatelné s kvalitou italských producentů. Protože ceny jsou srovnatelné, hovoří ve prospěch domácích výrobků především jejich dostupnost a zavedené značky.
Výroba obkladů je koncentrována kolem nalezišť materiálů - kaolinu a jílů. Největší zásoby potřebných materiálů jsou v Itálii, Brazílii, SNS, Číně, Španělsku a ČR. Materiál těžený u nás je ceněn pro svou vysokou kvalitu, která předčí většinu ostatních nalezišť. Podle odborníků jsou současné zásoby v ložiscích v ČR dostatečné na více než sto let.
CHKZ rozšiřují kapacity
V loňském roce společnost investovala celkem do rozšiřování kapacit a modernizace asi 800 mil. Kč. Toto číslo zahrnuje i investice, které směřovaly do dceřiné společnosti CHKZ-Borgress group. Podle našich odhadů bude potřeba v období 1997 - 2002 proinvestovat více než 2,5 mld. Kč, z čehož většina by měla jít právě do nových výrobních linek a modernizace, aby bylo v roce 2002 dosaženo plánované kapacity 12 mil. m2. Očekáváme, že společnost by neměla mít problémy s využíváním rozšířených kapacit. Již v minulých letech byly kapacity v CHKZ využity prakticky na 100 %. Ve střednědobém až dlouhodobém horizontu předpokládáme růst prodeje na domácí trh, podpořený oživením stavebního sektoru po roce 1998, a především zvýšení prodeje v zahraničí.
Tržby i zisky porostou
Mezi lety 1994 - 1996 byl průměrný růst tržeb 10,4 % ročně. Pro období 1996 - 1999 očekáváme, že se zrychlí přibližně na 20 % ročně. Očekávaný růst bude vyšší, především protože mezi roky 1995 - 1996 došlo k jeho zpomalení na pouhých 2,5 %, což ovlivnilo i průměrný údaj. Většina růstu bude generována exportem, a tedy i podíl exportu na celkových tržbách by se měl do budoucna zvyšovat. V roce 1996 zhruba 60 % tržeb pocházelo z prodeje neglazovaných slinutých dlaždic a podíl tohoto klíčového výrobku by se podle našich odhadů měl dále zvyšovat až na 75 % tržeb.
CHKZ mají nejvyšší ziskové marže ze všech tří největších českých keramiček. Marže čistého zisku dosáhla v roce 1996 11,3 %, marže EBIT (zisku před zdaněním a úroky) 19,7 % a marže přidané hodnoty 49,6 %. Je třeba však vzít v úvahu několik faktorů, které mají vliv na výši marží. Hlavním faktorem je rozdílná skladba výrobků jednotlivých společností. Obecně platí, že dlaždice (a především neglazované slinuté dlaždice) s sebou nesou vyšší ziskovou marži než pórovinové obkládačky na stěny, které tvoří většinu tržeb v RKZ a KHB. KHB navíc vyrábí také kaolín, kameninu, nátěry a žáruvzdorné materiály. V RKZ jsou zase marže EBIT a čistého zisku sníženy vysokými odpisy, které vzrostly v důsledku rozsáhlých investic v minulých třech letech.
V období 1997 - 1999 očekáváme, že zisk společnosti poroste v průměru o něco rychleji než tržby. Tento vývoj by měl být z velké části způsoben tím, že marže přidané hodnoty se bude pomalu zvyšovat (díky efektivnějším technologiím a pomalejšímu růstu materiálových vstupů). Zisk však neporoste rovnoměrně, v roce 1998 očekáváme zpomalení růstu přibližně na 9 % především díky rostoucím úrokovým nákladům (zde se projeví také vliv vyšších úrokových sazeb) a vyšším odpisům.
Export hnací silou
Více než 40 % tržeb tvoří export. V budoucnu by měl export zůstat jako hlavní síla zvyšující se tržby. Nejvíce obkladů směřuje do Polska, kam firma vyváží až 65 % veškerého exportu. Polský trh vypadá velmi slibně, především z toho důvodu, že není již tak beznadějně přeplněn výrobci z Itálie a Španělska a do roku 2000 je na stavební práce garantována jen 7% daň z přidané hodnoty. I do budoucna očekáváme, že se firma bude snažit expandovat především na trhy ve střední a východní Evropě. Pozitivní je také vliv oslabené koruny, který zlevní vyvážené dlaždice.
Vlastnická struktura
V první polovině roku 1996 skupina firem a fondů sdružená kolem Investiční a Poštovní banky (IPB) nakoupila větší počet akcií a spolu s fondem PIF tak dosáhla většinové kontroly nad CHKZ. V červenci došlo k prodeji téměř 29 % akcií společnosti, které byly ve vlastnictví IPB. Kupcem byl holandský investiční fond Quartermaine (QIF), který je všeobecně považován za jednu ze spřátelených firem IPB. Budeme-li i nadále předpokládat spolupráci mezi skupinou IPB, QIF a PIF, dojdeme k závěru, že tato skupina firem a fondů kontroluje zhruba 56% balík akcií CHKZ. Dalšími důležitými akcionáři jsou Živnobanka 1. IF přibližně s 9 % akcií a SPIF Český s podílem asi 16 %. Necelých dvacet procent je v držení ostatních akcionářů.
Ohodnocení
K zjištění hodnoty akcií jsme použili několika přístupů, kterým jsme přiřadili příslušné váhy. Porovnávali jsme CHKZ s širším trhem na základě P/E a P/CF (obě metody mají váhu 0,1). Také jsme počítali hodnotu akcie podle modelu diskontovaných dividend (váha 0,3). Největší váhu (0,5) jsme však při konečném rozhodování přiřadili modelu diskontovaného peněžního toku k vlastnímu jmění, který podle našeho názoru nejlépe odráží stav společnosti a její perspektivy. Cena, kterou jsme vypočetli součtem cen generovaného jednotlivými metodami upravenými o příslušné váhy, se pohybuje těsně nad 3500 Kč. Jelikož se v poslední době cena na burze pohybuje jen mírně nad touto hodnotou, a trh tedy zřejmě již správně ocenil potenciál firmy, doporučujeme akcie držet. Toto doporučení je také podpořeno extrémně nízkou likviditou akcií.
Petr Sekanina, Atlantik finanční trhy, s. r. o.
Údaje z rozvahy (31. 3. 1997):
Aktiva celkem: 1 773 mil. Kč
Pracovní kapitál: 348 mil. Kč
Cizí zdroje: 553 mil. Kč
Vlastní jmění: 1 220 mil. Kč
Dlouhodobé závazky (1996): 236 mil. Kč
Tržní kapitalizace: 1,966 mld. Kč
Počet akcií: 534 910
Likvidita na OTC: velmi nízká
Dividenda (1996): 120
Průměrná cena za 52 týdnů: 3 538 Kč
Standardní odchylka: 298,5 Kč
Max. cena za 52 týdnů: 4 130 Kč
Min. cena za 52 týdnů: 2 907 Kč
Ukazatel 1996 1997 % 1998 % 1999 %
odh. odh. odh.
Tržby (v tis. Kč) 1 263 088 1 579 568 25,1 1 839 195 16,4 2 246 603 22,2
EBIT (v tis. Kč) 249 169 324 285 30,1 388 083 19,7 544 244 40,2
Čistý zisk (v tis. Kč) 142 799 191 357 34,0 209 319 9,4 289 867 38,5
Zisk na akcii (EPS) 267 358 34,0 391 9,4 542 38,5
Cash flow na akcii (ECFS) 449 592 31,6 673 13,9 843 25,1
P/E 13,77 10,2 9,4 6,8
P/ECF 8,2 6,2 5,5 4,4
Údaje se vztahují k ceně 3676 Kč na akcii.
