Federální rezervní systém, Evropská centrální banka, Bank of Japan ani Česká národní banka to dnes věru nemají lehké. Globální ekonomika se rychle mění, stejně jako finanční trhy. Kdo chce přežít, musí se přizpůsobit.

Měnová politika a bankovní systém představují stejně důležitý článek ekonomiky jako srdce a cévy v lidském těle. Slabé srdce a zkornatělé cévy udělají z atleta invalidního důchodce, stejně jako špatně fungující finanční systém brání v rozletu ekonomice. Z našeho českého pohledu stojí za bližší pohled tři významné problémy: výrazné zvýšení inflace, výkyvy kurzu koruny a rizika vyplývající z rozjitřených finančních trhů ve světě.

Jiný pohled na inflaci

Souhra mnoha okolností vedla k tomu, že jsme se téměř celé desetiletí těšili nízké inflaci. Růst cenové hladiny můžeme rozložit a věnovat se příspěvku jednotlivých částí cenového koše nebo se na inflaci můžeme pokusit podívat jako na makroekonomický fenomén. Rozkladu již bylo věnováno mnoho slov a analýz, proto se zaměřme spíše na několik makroekonomických aspektů.

Pokles inflace v posledním desetiletí není ryze český fenomén. Inflace v celosvětovém měřítku dosahovala v průměru 16,4 procenta v 80. letech a 16,3 procenta v 90. letech minulého století. V této dekádě v průměru dosahuje pouhých 3,7 procenta. Jak je zřejmé, došlo k výrazné změně inflačního klimatu v globální ekonomice.

Jedním z důvodů je, že se do globální ekonomiky výrazně zapojily rozvíjející se ekonomiky uvolněné z područí centrálně plánovaných systémů. Příkladem je střední a východní Evropa, ale především Čína a její industrializace. Tyto regiony nabídly relativně levnou, často ovšem kvalifikovanou pracovní sílu. Nízké jednotkové mzdové náklady v těchto zemích a uvolňování bariér mezinárodního obchodu omezily mzdové požadavky a vyjednávací sílu odborů ve vyspělých zemích. Výsledkem tohoto strukturálního posunu globální ekonomiky bylo zrychlení hospodářského růstu při poklesu inflace. Otázkou zůstává, jak se tento dezinflační faktor bude vyvíjet nadále, případně kdy se vyčerpá.

Práce není jediným výrobním vstupem. Rychlý hospodářský růst ve světě narazil na krátkodobě nízkou elasticitu nabídky energie a surovin, nerostných i zemědělských. V některých případech tento problém prohlubuje oligopolní charakter trhu či lokální monopolní situace v případě vysokých transakčních nákladů. Řada komodit se zároveň stala předmětem sekuritizace a s jejich cenami začaly hýbat změny poptávky ze strany finančních investorů. Například objem peněz investovaných do cenných papírů navázaných na komodity se zvýšil z 10 miliard dolarů v roce 1998 na 142 miliard dolarů v loňském roce a v prvních dvou měsících letošního roku investoři přidali dalších 30 miliard dolarů.

Tyto investice se dnes používají jako zajištění proti klesajícím cenám akcií a dluhopisů v období hrozby stagflace. Proces sekuritizace komodit s sebou ovšem přináší riziko výraznějšího kolísání inflace. Ovšem nikoli pouze ve smyslu změny spotřebitelských cen, ale v širším pohledu na ceny aktiv, zboží a služeb. Příkladem jsou bubliny na akciových trzích či v cenách nemovitostí (právě zde leží jedna z příčin současných turbulencí na finančních trzích). Z pohledu měnové politiky v této souvislosti vyvstává otázka, zda je správné zaměřit se pouze na dílčí segment cen v ekonomice či sledovat širší spektrum cen.

Nicméně k zamyšlení nad měnovou politikou se nabízí zásadnější téma. Prohloubení mezinárodního obchodu, přesuny obrovských sum kapitálu mezi zeměmi a regiony, snadnější a rychlejší přístup k informacím mění pohled na fungování ekonomiky a hospodářské politiky. Zkrátka jde o to, zda mohou centrální banky i nadále změnou krátkodobých úrokových sazeb moderovat hospodářský cyklus a zároveň udržovat na uzdě inflaci (vzhledem k tomu, že dosud žijeme v neokeynesiánském paradigmatu, může být taková úvaha považována za téměř kacířskou).

Například v USA Fed v polovině roku 2004 začal velmi rychle zvyšovat krátkodobé úrokové sazby, dlouhodobé úrokové sazby ale začaly překvapivě klesat (pro tuto situaci použil tehdejší šéf Fedu Alan Greenspan termín conundrum). Nyní čelí americká centrální banka opačné situaci: její základní sazba je o 2,25 procenta nižší než před rokem, dlouhodobé úrokové sazby klesly jen o 0,3 procenta (nijak překvapivě se pro současnou situaci používá termín reverse conundrum).

Kurz koruny a přijetí eura

K nízké inflaci v předchozích letech pomohlo také posilování kurzu koruny. Směnný kurz vzal na svá bedra část přibližování cenové hladiny v ČR k západoevropské úrovni. Prostor pro sblížení cen vytváří reálná konvergence, tedy sbližování úrovně HDP na obyvatele, a jde o to, zda proběhne přes inflaci, posílení kurzu či obojí. Čím větší díl na sebe vezme kurz, tím nižší může být inflace.

Česká měna se zároveň stala součástí rychle rostoucího objemu devizových transakcí ve světě. Každý týden proběhnou na devizovém trhu obchody s českou měnou v objemu zhruba dvou miliard korun. Před dvěma lety byl objem transakcí s českou měnou poloviční, před pěti lety dokonce čtvrtinový. Díky poměrně stabilní politické a makroekonomické situaci a nízkým úrokovým sazbám se česká měna dokonce stala předmětem tzv. carry obchodů. Při těchto transakcích si investoři půjčují nízkoúročenou měnu a konvertují tyto prostředky do měny, kde finanční aktiva nabízí vyšší výnos. Předpokladem těchto spekulativních obchodů je relativní stabilita měny.

Donedávna byly pro carry strategie používány japonský jen a švýcarský frank. Loni se do tohoto světa zapojila i česká koruna. Po zvýšení úrokových sazeb v ČR se již nevyplatí financovat carry obchody korunou, objem obchodů s českou měnou přesto zůstává vysoký, jak dokazují poslední dostupná data. Doprovodným jevem tohoto procesu je zvýšená volatilita směnného kurzu. To nám kurz koruny již několik měsíců zřetelně ukazuje.

Logicky se nabízí otázka přijetí eura. Přechod k euru ovšem nabízí řešení jen zdánlivé. Se zánikem koruny by zmizela i volatilita nominálního kurzu koruny, reálný kurz by ale dále posiloval v závislosti na vývoji relace cenových hladin, resp. produktivit práce v ČR a eurozóně. Kanálem k reálnému posilování kurzu by se staly vyšší ceny a mzdy. Protiargumentem by mohla být námitka, že volatilita cen a mezd bývá nižší než kolísání nominálních směnných kurzů. Nicméně abychom této výhody přechodu k euru využili, je nutné minimalizovat rizika spojená s tímto krokem, tj. pokročit v reálné konvergenci, počkat na sblížení hospodářských cyklů a připravit domácí hospodářskou politiku na absorpci případných externích šoků.

V diskusi o směnném kurzu nyní není klíčovou otázkou, zda přijmeme euro v roce 2013, 2015 nebo 2020, ale jak se vyrovnat s rostoucí volatilitou kurzu vnášející další prvek zvýšené nejistoty.

Finanční revoluce

Na příkladu posledních dvou desetiletí by se mohly vyučovat teorie hospodářského růstu. Technologický pokrok v podobě dramatické proměny a rozšíření výpočetní techniky a telekomunikačních služeb představuje jeden z hlavních motorů zrychlení hospodářského růstu. Na pozadí technologické revoluce ovšem proběhla neméně významná finanční revoluce. Celosvětový hrubý domácí produkt dosahoval v roce 1990 22,8 bilionu dolarů, v roce 2006 48,2 bilionu dolarů. Objem finančních aktiv se ve stejném období zvýšil ze 43 na 167 bilionu dolarů. Rozsah finančních nástrojů a služeb se zvyšuje, finanční trhy prohlubují. V relaci k HDP se objem finančních aktiv od roku 1990 do současnosti zdvojnásobil a dosahuje 346 procent.

Mezi hlavní příčiny tohoto procesu patří finanční inovace v podobě sekuritizace hypoték a jiných dluhů, rostoucí počet obchodovaných titulů na akciových burzách a jejich tržní kapitalizace, privatizace a rozvoj finančního trhu v postkomunistických zemích , Číně, Indii a Brazílii.

Kromě prohloubení finančních trhů došlo také k vývoji nových investičních nástrojů a technik. Díky tomu se otevřely investiční možnosti pro široký okruh investorů napříč různými zeměmi i typy finančních aktiv. Další z aspektů představuje koncentrace finančního kapitálu, v čele s hedge fondy a státními fondy (sovereign wealth funds).

Přínosem tohoto procesu je efektivnější přesun kapitálu od těch, kteří ho mají, k těm, již ho potřebují, a tím i větší přínos finančního sektoru k růstu ekonomiky. Stinnou stránkou zůstává zvýšená volatilita finančních trhů, již lze pozorovat od komodit, přes akciové trhy až po směnné kurzy. Pro příklady není potřeba chodit daleko. Stačí se zorientovat v současné situaci na finančních trzích.

Změní se i banka?

Z pohledu České národní banky jde o významný faktor. Česká republika není izolovaným ostrovem. Například obavy z nedostatku likvidity na mezibankovních trzích v USA, Velké Británii a eurozóně na konci loňského roku zvýšily úrokové sazby i na pražském mezibankovním trhu. Výkyvy kurzu koruny v závislosti na averzi globálních investorů k riziku představují další příklad. Úrokové sazby, kurz koruny, ceny ropy a dalších komodit přitom významně ovlivňují vývoj reálné ekonomiky, zvláště malé otevřené ekonomiky.

Svět se mění. Někdy pomalu, jindy rychleji. Mění-li se ekonomika, její charakter, vnitřní vazby a okolní prostředí, musí se přizpůsobit i hospodářské politika, včetně politiky měnové. Některá z aktuálních témat byla nastíněna v tomto textu. Měnová politika prošla v posledních desetiletích značnými změnami, od systému směnných kurzů domluveného v Bretton Woods, přes regulaci peněžní zásoby až po cílování inflace, které představuje současnou módu centrálních bank. Otázkou je, zda není potřeba tento kabát poněkud přešít, aby vyhovoval současnému větrnému počasí na finančních trzích a změnám ve způsobu fungování ekonomiky.

Autor je hlavním ekonomem Patria Finance

080318_11_CTK.jpg

Související