Nízké úrokové sazby v Česku patří již třetím rokem mezi rozhodující faktory nebývale příznivého ekonomického vývoje. Prospěch z nich má nejen ekonomika jako celek v podobě dynamického růstu a klesající nezaměstnanosti, ale doslova každý ze sektorů a občanů. Firemní úvěry čtvrtým rokem rostou a financují expanzi podniků spojenou s nabídkou pracovních míst. Domácnosti financují svoji spotřebu čerpáním spotřebitelských úvěrů (která vzrostla o 4,6 procenta za poslední rok při růstu spotřebitelských úvěrů o 23 procent) a potřeby bydlení čerpáním hypoték, jejichž roční dynamika se nyní pohybuje kolem 35 procent. Veřejné rozpočty vyšším výběrem daní snáze financují smysluplné i nesmyslné výdaje a veřejný dluh, kterým pokrývají deficitní výdaje, je zatížen velmi nízkými úroky.

Oproti běžně sdílenému klišé, tedy pro mnohé trochu překvapivě, profitují z nízkých úroků významně i banky. Nižší úrokové marže jsou totiž více než kompenzovány silným tempem růstu objemu úvěrů a čistý úrokový výnos bankovního sektoru roste nyní zhruba o 13 procent ročně. Díky rychlému růstu domácích úvěrů rostou zrcadlově i vklady - depozita bank, a ty tak mají dostatek zdrojů k pokrytí poptávky po úvěrech.

Růst objemu úvěrů výrazně přispívá do výsledovky bank i v položce poplatků nejen za úvěrové transakce, ale i za křížové prodeje (životní pojištění, stavební spoření atd.) spojené s úvěrovou dynamikou. A to i přesto, že relativní zatížení transakcí, vkladů i úvěrů klesá. Tento příznivý vývoj si užívají jak banky, tak jejich klienti - díky nízkým úrokovým sazbám.

Nízké úroky přitom nevyvolávají inflační tlaky, zejména díky vysoké důvěryhodnosti České národní banky, která je výsledkem střednědobě bezchybné, relativně transparentní a přijatelně komunikované měnové politiky. Zde bych tedy mohl už jen doplnit výzvu k udržení stávajícího ladění měnové politiky a udělat tečku. Neudělám, protože situaci nepovažuji za udržitelnou.

Domácí úvěry rostou


Rychlá dynamika domácích úvěrů se zrcadlí v nárůstu peněžní zásoby. Její roční dynamika dosahuje v současnosti zhruba 11 procent. Posouzení přiměřenosti růstu peněžní zásoby je velmi složitou věcí, z pohledu přesné kvantifikace v podstatě nemožnou. Proto si měnová analýza musí vypomáhat řadou více či méně přijatelných zjednodušení.

V prvé řadě lze nárůst peněžní zásoby porovnávat s nárůstem nominálního hrubého domácího produktu. Ten roste zhruba osm procent ročně. Rozdíl mezi oběma dynamikami, v našem případě tří procentních bodů, nemusí být sám o sobě škodlivý. Může totiž financovat nárůst řady národohospodářsky zdravých nebo aspoň neutrálních věcí, jako jsou nové emise akcií a obchody na kapitálovém trhu vůbec, rostoucí investice domácích firem do zahraničních aktiv, nárůst transakcí s nemovitostmi, starožitnostmi atd.

Chuť zadlužovat se roste


Rozdíl mezi dynamikou peněžní zásoby a růstem nominálního domácího produktu však může také financovat procesy, z nichž zejména tři jsou pro ekonomiku škodlivé až zhoubné:

- v uzavřené ekonomice je to typicky inflace, měřená nárůstem cen spotřebitelského koše; česká inflace ale v současnosti není problémem;

- v malé otevřené ekonomice, jakou je i česká, se měnová nerovnováha (převis) projeví spíše než inflací zahraničním deficitem bilance zboží a služeb. Až následně se tento deficit může přes znehodnocení koruny dostat do vyšší inflace. To se stalo v Česku v roce 1997; v současnosti ale ani toto není aktuální problém;

- v jakékoliv ekonomice může dojít k rizikovému růstu cen statků, které nejsou vykazovány v indexu spotřebitelských cen, ale jsou významnou součástí národohospodářské cenové hladiny, ať už ji měříme jakkoliv. Dvěma nejkritičtějšími položkami jsou ceny dvou klíčových aktiv: finančních aktiv (akcií, obligací) a nemovitostí. Proč?

Obě jsou významnou součástí bohatství firem a domácností. Nárůst jejich ceny psychologicky vytváří pocit jistoty, "pojištěnosti" budoucnosti, a podporuje subjektivně chuť utrácet i zadlužovat se. Tím, že zvyšují hodnotu zástavy za úvěr, umožňují rostoucí ceny zástav bankám úvěrovou expanzi. Tato idyla skončí, když se ukáže, že šlo o konjunkturální, tedy cyklický a dočasný cenový nárůst, o cenovou bublinu, která má potenciál při první příležitosti splasknout. Těchto příležitostí je mnoho a jsou jak objektivní, tak psychologické povahy.

A když se úroky zvednou


Po splasknutí firmu a domácnost nepříjemně zaskočí nejen částečné znehodnocení jejich majetku, ale i vyšší úroková zátěž, kterou banka nutně musí požadovat ke kompenzování vyššího rizika. Firmy i domácnosti razantně sníží poptávku po úvěrech, a tedy i investice a spotřebu. Banky zjistí, že hodnota zástav je nižší, než očekávaly, kvalita úvěrů se jednorázově zhorší, oprávky srazí profitabilitu a nabídku úvěrů. Výsledkem je pokles růstu a zaměstnanosti, nárůst tržních úrokových sazeb. "Blbá nálada" se přenese s několikaměsíčním zpožděním z firemního sektoru na celkové klima, opět s dopady na chuť utrácet, investovat a zadlužovat se. (Na floskuli "blbá nálada" mám "autorské právo"; použil jsem ji v roce 1996 při debatě s tehdejším prezidentem Havlem ve snaze zlehčit jeho typicky intelektuálský sklon vidět ve všem - tehdy ve společenském klimatu v Česku - krizi). Pesimistický scénář se navíc může završit dočasným znehodnocením měny, které v případě Česka má velmi rychlý a celkem silný dopad do inflace.

Výsledkem tedy může být kombinace nízkého růstu, vyšší nezaměstnanosti, vyššího deficitu veřejných financí, vyšší inflace a úrokových sazeb. Historie řady ekonomik dává celkem dost varovných příkladů. V současnosti lze důsledky uvolněné měnové politiky kombinované s expanzivním přístupem bank pozorovat ve Spojených státech: aktuální propad na trhu nemovitostí a hypoték jako korekce předchozího přehřátí se nepříjemně promítá do růstu amerického HDP.

Je také v Česku toto riziko aktuální? Cenová statistika v oblasti nemovitostí je nedostatečná, kvantitativní empirické analýzy chybí. To samo je varovné. Z fragmentárních bankovních čísel a osobní zkušenosti a z mnou subjektivně vnímané rostoucí frekvence tohoto tématu mezi odborníky soudím, že riziko narůstá. Nepřímým varovným indikátorem mohou být rostoucí nůžky mezi výsledky použití různých metod oceňování nemovitostí a rostoucí varování některých odborníků v oblasti oceňování. Dynamika "soukromých" indexů cen nemovitostí některých realitních kanceláří je řádově blízká dynamice cen nemovitostí v zemích, které prošly tímto scénářem - dvouciferný roční růst by nebyl překvapením.

Česká národní banka je ze zákona odpovědná za péči o cenovou stabilitu, nikoliv pouze za její zúženou část. Zároveň má podporovat - pokud tím není dotčen tento hlavní cíl - obecnou hospodářskou politiku vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. A do třetice, ČNB má pečovat o bezpečné fungování a rozvoj finančního trhu a přispívat ke stabilitě finančního systému.

Jde o kredibilitu ČNB


V současnosti v ekonomice narůstají rizika, která ohrožují naplňování všech tří cílů ČNB, a tedy i její kredibilitu. Ta je v nejvyšším zájmu nás všech i jejím: nízká důvěryhodnost si vynucuje naplňování cenového cíle centrální banky s vyššími, zejména úrokovými náklady a negativními dopady pro celou ekonomiku.

Současná vysoká kredibilita naší centrální banky není vůbec samozřejmostí. Dopady neodpovědné licenční politiky Státní banky v letech 1990/91, postavené spíše než na posouzení schopnosti bankéřů řídit rizika na osobních vztazích tehdejšího vedení SBČS z prostředí předlistopadové Státní banky i Státní bezpečnosti, a důsledky nízkého stupně sladěnosti měnové a vládní hospodářské politiky v celé dekádě vážně narušily kredibilitu centrální banky. Ta utrpěla poslední ránu osobním fiaskem guvernéra po jeho návratu z vládního angažmá, za které ČNB jako politickou "revanš" ztratila podstatnou část pracně vybudované nezávislosti, která je pro centrální banky klíčovým předpokladem důvěryhodnosti. Nové vedení muselo poté nezávislost i kredibilitu se značným úsilím (a úspěchem) znovu vybudovat.

Pravděpodobnost aktuálního naplnění výše uvedeného scénáře neumíme uspokojivě měřit, řada pomocných indikátorů a indicií ukazuje na její vážný nárůst.

Neschopnost měřit je ale navíc rizikem svého druhu a měnová politika musí i tento nedostatek brát v úvahu. Z toho pohledu může být současná úroková sazba hazardem. Kritika by mohla potkat i ekonomy a odborníky, že zavčas nevyslali varování.


Autor je členem představenstva a hlavním ekonomem České spořitelny