Korunu čeká období nejistoty

Česká koruna nedávno slavila malé výročí. Uplynul přesně rok od chvíle, kdy kurs EUR/CZK naposledy protnul hranici třicítky. Ačkoliv se tak stalo historicky celkem nedávno, na kurs začínající dvojkou si v mezidobí všichni aktéři devizového trhu plně zvykli. Jejich přesvědčení, že má koruna dlouhodobě těžko vyčerpatelný potenciál k posilování, podpořilo proražení další "velké figury" - kursu EUR/CZK 29,0 - pouhých pět měsíců po překonání třicítky a testování osmadvacítky letos v létě. Takový vývoj pochopitelně přidělává vrásky exportérům a nebývale zvedl jejich zájem o zajišťování se proti kursovým rizikům.
Naopak manažeři podniků s převahou importu si příliš nepřipouštějí starosti, a to ani ti, kteří si v minulosti používání zajišťovacích instrumentů úspěšně vyzkoušeli. K jejich klidu přispívá v posledních měsících i pokles volatility kursu EUR/CZK na rekordně nízké úrovně. Skutečně lze riziko nečekaného oslabení koruny pominout?
Hlavním a nezpochybnitelným argumentem pro pevnější korunu, který téměř unisono zní z analytických pracovišť, je silná ekonomika. Ekonomický růst dosahuje rekordních temp a je tažený z velké části exportem. Zahraniční obchod se v běžných cenách již loni přehoupl do přebytku, což snížilo deficit běžného účtu platební bilance hluboko pod hranici všeobecně pokládanou za signál nebezpečí. Schodek běžného účtu byl navíc donedávna plně pokrýván přílivem přímých zahraničních investic, což je skutečnost, kterou se málokterá z nových zemí EU mohla chlubit. Tolik dobré zprávy.
Otazníky nad scénářem kontinuálního posilování koruny jsou dva. Předně, silná ekonomika nemusí za každé konstelace podporovat silnou měnu. Za druhé, na devizový trh působí řada faktorů, které s výkonem ekonomiky bezprostředně nesouvisejí.
Růst HDP se zdá být v posledním roce a půl vcelku rovnoměrný, na straně poptávky se nicméně odehrávají podstatné strukturální změny. Vyšší tempo soukromé spotřeby a investic vyvolávají tlaky na zvýšení objemu dovozu. Zahraniční obchod nadále vykazuje přebytky, jejich výše ale meziročně již přestala růst. Do konce roku se vyčerpá značná část pozitivního efektu rozjezdu kolínské automobilky na přírůstek exportu. Je rovněž otázkou času, kdy dojde v západní Evropě k cyklickému zpomalení investiční poptávky, což bude pro tuzemský export brzdou. Jediný, a to poněkud nepravděpodobný scénář, při němž by se obchodní bilance vyhnula zhoršení, by byl výraznější pokles světových cen komodit.
Se stoupající kapitálovou propojeností české ekonomiky se zahraničím stoupá také podíl transakcí na devizovém trhu, které nejsou iniciovány zahraničním obchodem se zbožím či službami. Výplata dividend do zahraničí je na vzestupu a stala se největší zápornou položkou platební bilance. Příliv přímých zahraničních investic je letos naopak nebývale malý, a můžeme jen spekulovat, nakolik se do rezervovanějšího přístupu investorů promítá politická nejistota a nakolik jde o známky nasycování trhu. Přímé investice tuzemských firem v zahraničí, zanedbatelné položky, na druhou stranu zřetelně nabývají na významu.
Portfoliové investice zaznamenávají v čistém vyjádření pravidelný odliv, což je nepochybně důsledek přirozené diversifikace úspor domácností, ale i existujícího negativního diferenciálu mezi úrokovými sazbami v tuzemské měně a v euru. Uvedený diferenciál se přitom začátkem října zřejmě (aspoň přechodně) dále rozšíří.
Za zmínku mimo to stojí i zhoršování fiskální rovnováhy, které by samo o sobě nemělo tlačit na slabší korunu, může ale poškodit v očích investorů obrázek Česka jakožto ostrůvku makroekonomické stability ve střední Evropě a nepříznivě ovlivnit kurs koruny přes zhoršení bilance portfoliových investic. Dodejme, že česká koruna díky svým nízkým úrokům splňuje předpoklady stát se pro mezinárodní investory měnou, v níž financují své zahraniční investiční záměry. Že se tak ve větším měřítku dosud nestalo, lze vysvětlit obavou investorů z dalšího posílení koruny. Pokud by jejich obava pominula, oslabení koruny by mohlo být náhlé a poměrně výrazné.
Může se zdát s podivem, že koruna pod tíhou výše popsaných okolností letos nejeví tendence k oslabování, ale jen zmírnila svůj trend zpevňování z předchozích dvou let. Z mezinárodního hlediska ale nejde o nic mimořádného. Vůči dlouhodobému trendu zůstává (reálný efektivní) kurs koruny nadhodnocen jen asi o dvě procenta, přičemž některé měny vykazují relativně dlouhou dobu i dvojciferné procentuální odchylky od svých rovnovážných hodnot.
Ke stabilizaci kursu koruny přispívá přesvědčení mnoha exportérů, že bude koruna posilovat a že tedy není radno s konverzí zahraničních výnosů otálet. Jako stabilizující faktor pro korunu působí i konverze výnosů z devizových rezerv ČNB.
To ale nic nemění na tom, že kyvadlo rizika překmitlo směrem ke slabší koruně a než její kurs dostane impuls k pokračování dlouhodobého trendu zpevňování, neměla by nás překvapit obrácená epizoda. Autor je hlavní ekonom HVB Bank

Související