Počasí nelze poručit. Proč se ČNB v odhadu inflace tolik zmýlila, vysvětlil ekonom Jáč

Dobrý den, děkuji Vám za tuto první otázku, s níž otevíráme debatu o inflaci a měnové politice v české ekonomice. K Vašemu dotazu: samotná data z české ekonomiky (inflace, mzdy) jsou argumentem pro ukončení kurzového závazku ČNB, tedy pro ukončení intervenčního režimu. Nicméně, co se týče načasování takového kroku, tak ze strany bankovní rady ČNB je zde pevný příslib, že kurzový závazek nebude ukončen dříve než ve 2. čtvrtletí roku 2017. Pro kredibilitu ČNB coby instituce by proto nebylo dobré, pokud by byl intervenční režim ukončen dříve než v dubnu 2017 (anebo samozřejmě kdykoliv poté). Když Váš dotaz „vezmu za slovo“, tak data o inflaci za únor 2017 budou zveřejněna počátkem března a v kontextu výše uvedeného ČNB nebude na únorová data reagovat ihned bezprostředně, i kdyby se inflace v únoru dostala třeba i nad úroveň dvouprocentního cíle.

Ukončení režimu devizových intervenci, tedy ukončení kurzového závazku ČNB dříve než ve 2. čtvrtletí, lze v zásadě vyloučit z důvodu kredibility ČNB – viz i odpověď na předchozí otázku. Pokud by byl kurzový závazek ukončen dříve než ve 2. čtvrtletí 2017, tak by ČNB podlamovala svou vlastní důvěryhodnost, neboť by porušila i Vámi zmíněný slib. Proto skutečně nečekám, že by konec intervenčního režimu mohl přijít dříve než ve 2. čtvrtletí roku 2017.

Položka „stravování a ubytování“ má na celkovém spotřebním koši váhu necelých 6 % (zcela přesně je to 5,81 %). Tedy, pokud ceny v této položce vzrostou meziročně o 2,2 % (což je právě případ letošního listopadu), tak celkové meziroční inflaci (jež činila 1,5 %) to dává 0,13 procentního bodu, čili nic až tak závratného. Nicméně, u inflace se často hledí na každou desetinku… Samostatnou otázkou je, nakolik má ČNB považovat růst cen, jenž přichází skrze mimořádné faktory typu EET, za projev inflace, na nějž by měla reagovat měnová politika. Jednoduše řečeno: pokud z titulu zavedení EET ceny v restauracích porostou, tak to může snížit zájem zákazníků, tedy řečeno ekonomickou terminologií zde můžeme mít určitý nabídkový šok, na který negativně reaguje poptávka (obdobně jako když například vzrostou ceny pohonných hmot, byť každé přirovnání pokulhává…). Každopádně: pro samotnou ČNB bude dopad zavedení EET do inflace předmět pro bedlivou analýzu a centrální banka bude pro vyhodnocení tohoto dopadu potřebovat více dat, než jen samotnou inflaci za letošní listopad.

Pokud vezmu samotnou prognózu ČNB, tak ta je vyhotovována jednou za 3 měsíce, vždy na celé následující čtvrtletí: zatím poslední prognóza z dílny centrální banky byla zveřejněna počátkem listopadu. Tehdy byly k dispozici údaje o inflaci za letošní září. Již říjnová meziroční inflace na úrovni 0,8 % překonala očekávání ČNB i finančních trhů, jež shodně činila 0,6 %. Co se týče listopadu, tam hodně zaúřadovaly ceny potravin, na což měli ve svých odhadech šanci zareagovat analytici na finančních trzích (s tím, jak průběžně vyhodnocujeme měsíční data o vývoji cen potravin, jež zveřejňuje ČSÚ). Finanční trhy do svých odhadů navíc zahrnuly skutečnost, že již říjnová inflace byla vyšší, než se čekalo. ČNB již ale v případě odhadu listopadové inflace neměla šanci reagovat ani na vyšší inflaci za říjen, ani na průběžné zprávy o rychlejším růstu cen potravin. Samozřejmě: každý je raději, když se konkrétní čísla co nejvíce blíží jeho prognóze, nicméně pro měnovou politiku je neméně důležité i to, jak se vyvíjí celkový „příběh“ v ekonomice. ČNB očekávala jak zrychlení inflace, tak zrychlení mezd: k obojímu v případě české ekonomiky dochází a tento „příběh“ se tak naplňuje v souladu s prognózou centrální banky.

Dobrý den, velmi Vám děkuji za milé ocenění: vážím si toho! K Vašemu dotazu: když ČNB v listopadu 2013 vyhlásila kurzový závazek a spustila devizové intervence, tak se okolo toho vzedmula vlna diskuse a i kritiky jak v médiích, tak v ekonomické obci. Nicméně, berme jako fakt, že zde kurzový závazek máme. ČNB se v průběhu roku 2013 obávala, že se nízká inflace promítne do inflačních očekávání domácností, což povede k negativním dopadům na českou ekonomiku jako celek (zejména pokud by se ceny delší období klesaly, tedy pokud by se ekonomika dostala do deflace). S tím, jak ČNB již neměla kudy změkčovat svou měnovou politiku skrze úrokové sazby (z úrovně 0,05 %), padlo rozhodnutí změkčit měnové podmínky v české ekonomice skrze oslabení koruny. "Plusem" tohoto kroku je, že slabší měna je pro exportně-orientovanou českou ekonomiku výhodou (někdo by možná řekl „dopingem“). Navíc, obavy, že se slabší koruna začne přelévat do růstu cen, pomohly rozhýbat i poptávku ze strany tuzemských spotřebitelů. Česká ekonomika si vedla v uplynulých letech dobře, pomohla tomu i slabší koruna. Podíváme-li se na vývoj platební bilance České republiky (výrazný přebytek salda zahraničního obchodu, ovšem v přebytku je již třetí rokem i celkový běžný účet platební bilance), tak se „obávám“, že bez zásahu ČNB by si koruna byla vedla lépe, než třeba maďarský forint či polský zlotý, kde velkou roli sehrály i vnitropolitické nejistoty. Problematickou a neprobádanou částí kurzového závazku je ale především jeho ukončení, což je v případě české koruny téma na finančních trzích diskutované snad dnes a denně. Jde o to, aby konec intervenčního režimu nepřinesl pro českou ekonomiku zbytečné rozkolísání (ve smyslu nadměrných výkyvů kurzu koruny) a aby ČNB tento krok realizovala v situaci, kdy uvolnění kurzu koruny bude adekvátní jak situaci v české ekonomice (primární zde je plnění inflačního cíle ČNB), tak našemu vnějšímu prostředí, především pak měnovým podmínkám v eurozóně, jež budou mít výrazný dopad na chování finančních investorů právě i vůči české měně.

Jestli se správně pamatuji, tak meziroční inflace se zmírnila letos v březnu a roli tam měly ceny potravin (sezónní výkyvy). Toto není až tak výjimečné: cenový „vývoj“ se tak může dostat z pohledu jednotlivých měsíců dostat do určitých výkyvů (v případě cen potravin jde obvykle o počasí a o urychlení či oddálení „úrody“), celkový trend tím ale nebývá narušen. Každopádně: ČNB svůj kurzový závazek neukončí dříve než ve 2. čtvrtletí 2017 a klíčovým kritériem pro tento krok bude samozřejmě vývoj inflace právě z hlediska udržitelnosti plnění inflačního cíle. ČNB tak bude vyhodnocovat vývoj a výhled pro delší období, výkyvy v jednotlivých měsících by neměly hrát zásadní roli.

Vaše téma se částečně kryje s jedním z výše diskutovaných dotazů k EET. EET vnímám jako speciální faktor, jenž sám o sobě povede k růstu cen a celkové inflaci tak „pomůže“ se rychleji dobrat k dvouprocentnímu cíli. Zároveň je ale otázkou, nakolik má ČNB a její měnová politika hledět na růst cen z titulu zavedení EET coby na inflaci, na kterou je nutno reagovat. Například nárůst cen v restauracích může odradit část zákazníků, tedy mít negativní dopad na poptávku, viz ona diskuse zmíněná výše. Nicméně, samozřejmě: pokud se růst cen související se spuštěním EET přelije do nárůstu inflačních očekávání v české ekonomice, tak to bude faktor důležitý i pro ČNB a pro její uvažování o nastavení měnové politiky.

Lapidárně řečeno: to záleží na tom, zda čekáte, že koruna po ukončení kurzového závazku vůči euru posílí. Neméně důležitá je také otázka, kdy k ukončení kurzového závazku dojde: víme, že to nebude dříve než ve 2. čtvrtletí 2017, čili zatím stále ještě máte více než 3 měsíce času pro tyto úvahy :). Vážně řečeno: převažující názor na finančních trzích je, že koruna bude mít tendenci vůči euro posílit. Tento názor sdílím, byť první dny po ukončení kurzového závazku mohou být „divoké“ oběma směry. ČNB ale zároveň dala jasně najevo, že je připravena na devizovém trhu intervenovat, aby zabránila případné tendenci koruny posílit příliš rychle. Čili: zisky koruna vs. euro asi ano, ale posilování koruny bude spíše postupné – a kurzový závazek, tedy korunu nad úrovní 27 za euro, budeme mít i tak ještě přinejmenším do konce března 2017.

Vámi uvedený dotaz se v debatách o kurzovém závazku ČNB vyskytuje coby argument kritiků devizových intervencí ČNB. Pravda je, že slabší koruna napomohla exportérům, zatímco zdražila dovozy do české ekonomiky. To samo o sobě není překvapivé: jde přesně o reakci, jakou lze při oslabení měny očekávat. Co se týče zpětné vazby ze strany firem, tak moje zkušenost je taková, že si slabší korunu pochvalují. Česká ekonomika je ostatně učebnicovým příkladem exportně-orientované ekonomiky a klady oslabení koruny zde převažují nad zápory. Slabší koruna pomohla exportérům v jejich konkurenceschopnosti, vytvořila určitý „polštář“, jenž lze využít jak na mzdy, tak na investiční výdaje, to vše se kladně přelévá i do zbytku ekonomiky. Máte pravdu, že česká ekonomika má určitou strukturu, kterou lze do budoucna vylepšit, co se technologií a přidané hodnoty týče. Ono několikaprocentní oslabení koruny v rámci kurzového závazku ale v tomto pohledu nevnímám jako zásadní problém. Ale, jde samozřejmě o věc názoru.

Přijetí eura je na straně „kandidátské země“ skutečně primárně politické rozhodnutí. Samozřejmě, pro přijetí eura musíme splnit vyžadovaná kritéria („Maastricht“), tato ekonomická kritéria by ale pro Českou republiku neměla představovat problém. ČNB své intervence v průběhu roku 2017 velmi pravděpodobně ukončí, nicméně v tom není žádná vazba na bezprostřední postup České republiky vůči přijetí eura. Ostatně, na podzim 2017 budeme mít parlamentní volby a zásadní rozhodnutí ohledně vstupu do eurozóny nebudou činěna ani těsně před volbami, ani bezprostředně po nich. Případné zavedené eura v České republice je skutečně běh na dlouhou trať, na mnoho let - a výsledek opravdu zůstává otevřený…

Oslabení koruny skutečně vytváří pro české exportéry konkurenční výhodu, to je pravda. Uplynulé roky (a v řadě případů i současnost) jsou ale ve znamení nestandardních měnově-politických opatření napříč vyspělými ekonomikami: počínaje USA, přes Evropu až po Japonsko. Lze proto stejně tak dobře zargumentovat názor, že ČNB svými kroky jen reagovala na opatření, jež předtím přijaly centrální banky v USA a eurozóně. Globální pokles úrokových sazeb vedl k zájmu o českou měnu: ČNB nejdříve snižovala úroky a následně se odmítla vydat cestou nákupů dluhopisů („kvantitativní uvolňování“), namísto toho zvolila politiku kurzového závazku. Spekulanti, použijeme-li tento termín, mají nyní na svých účtech skutečně již hodně českých korun. Konec kurzového závazku tak může vést k výkyvům kurzu koruny oběma směry. Nicméně, jak fundament české ekonomiky, tak výše devizových rezerv ČNB naznačují, že by vývoj měl zůstat pod kontrolou, scénáře „velkých škod“ se proto neobávám.

Dobrý den: jak jsem zodpověděl u jedné z dřívějších otázek, tak kurzový závazek, tj. režim devizových intervencí, zde máme coby „fakt“. Osobně proto již zpětně nehodnotím jejich přínos či náklady: jako zajímavější součást celého tohoto „příběhu“ vnímám otázku ukončení režimu devizových intervencí. Nicméně: oslabení koruny mělo napomoci mimo jiné skutečně tomu, aby spotřebitelé více utráceli zde, doma. Zdražení zboží z dovozu pak mělo pomoci odbourat velmi nízká inflační očekávání, což se podařilo. Na základě zpráv z podnikové sféry nemám obavy, že by průmyslníci „usínali“ na polštáři ze slabé koruny. Co se týče spotřebitelů, tak jak data o maloobchodních tržbách, tak souhrnné statistiky HDP ukazují, že spotřeba roste, čili ke škodě nakonec nepřišli ani spotřebitelé.

Osobně se kloním k názoru, že zavedení EET určitý proinflační dopad mít bude a tento názor je podpořen i dnes zveřejněnými údaji o vývoji inflace za letošní listopad. V hospodářské politice nicméně platí, že to které opatření má jak kladné dopady (zde zlepšení výběru daní a narovnávání prostředí), tak dopady méně příjemné (což v tomto případě bude určitý cenový nárůst a pro podnikatele pak také související administrativa). Jde o to, aby byl celkový přínos toho kterého opatření kladný. V jedné z předchozích odpovědí jsem ostatně uvedl konkrétní dopad položky "stravování a ubytování“ do celkové inflace za letošní listopad: a není to žádné zdrcující číslo. :)

Dobrý den: ano, toto se stát může, ona „cesta na sever“, tedy oslabení koruny nad úroveň 27 za euro, by ale spíše mělo být součástí případné přechodné fluktuace kurzu koruny po ukončení kurzového závazku. Koneckonců, ČNB tuto skutečnost, tj. že řada hráčů na devizových trzích je nyní „naložena korunami“, uvádí jako faktor, jenž by měl po ukončení režimu devizových intervencí působit proti přílišnému posílení české měny. Podívám-li se ale na fundament české ekonomiky v čele s vývojem platební bilance, tak sdílím názor, že po případné prvotní fluktuaci po ukončení kurzového závazku bude mít koruna tendenci vůči euru posilovat. Tempo tohoto posilování ale bude korigováno ad-hoc intervencemi ze strany ČNB. --- Toto byla poslední z dlouhého seznamu otázek. Všem diskutujícím moc děkuji! Děkuji také za příležitost vyjádřit se k problematice inflace a měnové politiky zde na těchto stránkách. S přáním pěkného pátečního odpoledne, Radomír Jáč